빅테크 자본지출

반도체 슈퍼사이클, 그리고 AI 붐. 자본시장을 압도하는 AI 슈퍼사이클은 언제까지 지속될까? 이를 파악하기 위한 단 하나의 지표를 꼽자면 단연코 빅테크의 자본지출(CapEx)이라 할 것이다. 특히 빅테크의 막대한 자본지출에서 시작되는 '순환금융'이 사실상 현재의 AI 슈퍼사이클을 이끌고 있는 상황에서 이들이 AI 투자를 줄인다는 상상은 그 자체로 파괴적이다. 하지만 WSJ의 분석에 따르면 아직 그 시나리오는 현실이 아니다. 이달 말 공개될 이들의 2분기 실적은 또 한번 빅테크의 압도적 투자 사이클을 재확인할 것이란 분석이다. 구글부터 마이크로소프트, 아마존, 메타 4사의 합산 설비투자는 2분기에만 전년 대비 74% 급증한 1680억 달러에 달할 것으로 추정된다. 문제는 전례없는 역대급 규모의 지출이 계속되면서 네 기업의 잉여현금흐름과 주가를 동시에 짖누르고 있다는 점이다. 실제 올해 S&P500을 웃돈 기업을 알파벳(GOOGL) 뿐이다. 이들의 균열은 이미 표면화되고 있다. 스페이스X는 상장 직전, 산하에 있는 기업인 xAI를 통해 앤트로픽에 월 12억 5000만 달러 규모의 데이터센터를 임대하는 대형 계약을 체결했다. 그리고 최근 메타 역시 자체 구축한 막대한 AI 네트워크를 활용해 클라우드 사업에 뛰어들었다. 메타는 이 사업에 대해 남아도는 유휴 연산을 활용한다고 밝혔지만 월가 투자은행 번스타인에 따르면 메타의 현 연산 규모는 약 20GW 수준으로 향후 수년간 14GW가 추가된다는 분석이다. 이미 왠만한 클라우드 사업자의 규모를 압도하는 수준이다. 문제는 남는 연산을 임대한다는 것은 곧 스스로 '과잉 건설'했음을 인정하는 행위라는 점이다. 마크 저커버그 스스로도 지난 5월 주주총회에서 이 논리를 확인한바 있다.

매그니피센트 7의 붕괴, 그리고 AI 수요에 대한 의구심. 연준의 매파적 전환과 AI 투자에 대한 우려로 투자심리가 흔들리고 있다. 4월 이후 시장을 이끌었던 반도체 섹터의 변동성이 가장 크다. 23일(현지시각)에는 올해 내내 시장을 끌어올린 종목들에서 차익 실현 매물이 쏟아졌다. 미국의 메모리 반도체 시장을 이끌고 있는 마이크론(MU)은 전날 사상 최고가를 찍은 직후 하루 만에 13%가 무너졌다. 표면적으로는 고점에서의 차익 실현으로 볼 수 있지만 수면 아래에는 더 무거운 질문이 깔리고 있다. 올해 상반기에만 주가가 4배 이상 폭등하며 시총 1조 달러를 넘어선 '메모리 반도체 기업의 가파른 랠리가 계속될 수 있을까'라는 것. 문제는 이 질문이 현재 삼성전자와 SK하이닉스가 주도하는 코스피의 운명도 함께 쥐고 있다는 것이다. 그리고 이 질문에 대한 가장 강력한 단서가 바로 24일 발표된 마이크론의 실적이었다.마이크론의 실적이 단순히 자기만의 실적이 아니라 시장 전체를 이끄는 시장 전체의 동력이자 서사였기 때문이다. 실제로 마호니자산운용의 켄 마호니는 마이크론의 실적을 '시장의 분기점'이라 평가했고 트레이드네이션의 데이비드 모리슨은 "압도적 호실적이 아닌 어떤 보고서도 폭락의 빌미가 될 것"이라 평가했다. 이는 역설적으로 이미 AI 투자가 시장의 기대에 완벽하게 반영된 취약한 균형점에 들어섰다는 의미다. 그리고 마이크론은 이런 시장의 우려와 기대를 넘어선 놀라운 실적을 과시했다.

닷컴 버블 시대 이후 본 적 없는 역대급 랠리. 월스트리트저널(WSJ)과 바클레이즈가 동시에 같은 차트를 응시하고 있다. 필라델피아 반도체 지수(SOX)는 최근 6주 수익률이 2000년 3월 10일(현지시각) 마감 기준 이후 최고치를 기록했다. 차트를 비교해 보면 닷컴 버블의 정점 당시와 정확히 같은 모양의 기울기가 26년 만에 다시 나타났다. 월가의 전문가들은 이제 반도체 지수의 랠리에 대해 단순한 통계적 호기심을 넘어섰다. 실제로 수치는 이미 임계점을 넘어섰다. S&P500 반도체 종목군은 최근 6주 동안 약 3조 8000억 달러의 시가총액을 추가로 흡수했다. 역대급 랠리라 할 만하다. 그것도 4월 초, 휴전 이후 단 한 달 만에 일어난 일이라는 점에서 더 충격적이다. 숫자를 보자. 인텔(INTC)은 26년 만에 사상 최고가를 경신한 뒤 연초 대비 239% 폭등했고 샌디스크(SNDK)는 무려 558%가 올랐다. SK하이닉스와 같은 메모리 반도체 주도 업체인 마이크론(MU)은 한 주 동안 35%가 상승해 2008년 이후 최고의 주간 수익률을 기록했다.반도체 랠리에 가장 큰 수혜를 받은 국가는 단연 대한민국이다. 한국 코스피는 연초 이후 사실상 두 배가 됐다. 수 십년 동안 박스권을 돌파하지 못하는 지루한 '박스피'는 이제 없다. 최대 3배의 레버리지 거래를 할 수 있는 SOXL(Direxion Daily Semiconductor Bull 3X ETF)은 1년 만에 1200%가 올랐다. 월가는 환호에 차 있다. 뱅크오브아메리카(BofA)의 마이클 하트넷은 S&P500이 4년 연속 두 자릿수 상승률에 도달할 가능성을 지적하며 이런 사례는 2차 세계대전 직후와 1995~1999년 단 두 번뿐이었다고 강조했다. 우리는 이 랠리를 '버블'이라는 한 마디로 정리할 수 있을까?

엔비디아가 다시 벼랑 끝에 서 있던 시장을 구해냈다. 19일(현지시각) 엔비디아는 표면적으로 완벽에 가까운 3분기 실적을 보고했다. 매출은 570억 달러로 전년 대비 62%의 증가를 보고했고 순이익은 319억 달러로 65%의 성장세로 월가의 모든 예상을 웃돌았다. 특히 시장의 주목을 받았던 4분기 가이던스도 650억 달러의 매출 전망으로 시장의 예상치였던 621억 달러를 약 30억 가까이 웃돌았다. 엔비디아의 주가는 시간외 거래에서 5% 이상 급등했고 아시아 주요 반도체 기업들도 일제히 상승 전환했다. 젠슨 황 CEO의 자신감은 대단했다. 그는 컨퍼런스 콜에서 "우리는 AI의 선순환 사이클에 진입했다"며 "AI 는 이제 모든 곳에서 모든 것을 수행하고 있다"고 강조했다. 하지만 여전히 의문은 남아있다. 막대한 부채를 끌어쓰고 있는 AI 투자가 과연 수익성으로 이어질까? 엔비디아의 실적은 칩에 대한 강력한 수요를 보여주고 있지만 AI 생태계 전반에 걸친 의구심을 떨쳐내기에는 충분하지 않다. 엔비디아의 실적이 말하지 않는 것은 무엇일까. 첫째, 이 수요가 '진짜'인지 아니면 공급자가 자금을 댄 '인위적' 수요인지에 대한 의문이 해소되지 않았다. 둘째, 중국이라는 세계 2위 시장이 사실상 폐쇄된 상황에서 중동의 개방만으로 성장 한계를 돌파할 수 있을까? 셋째, 하이퍼스케일 고객사들이 자체 칩 개발을 본격화하면서 엔비디아의 독점 구조가 언제까지 유지될지 예측하기 어렵게 됐다. 엔비디아의 이번 실적은 'AI 버블' 논란을 일시적으로 해소했다. 하지만 수면 아래의 내용을 살펴보면 구조적으로 투자자가 질문해야 되는 내용들은 오히려 더 선명해지고 있다.

AI 테마의 일시적 조정인가, 붕괴의 시작인가. 11월 들어 AI 관련 주요 기업들의 주가가 급격한 조정을 받고있다. 월스트리트저널(WSJ)에 따르면 지난주 엔비디아는 7% 하락했고, 메타 플랫폼스는 견고한 3분기 실적에도 불구하고 17% 급락했다. 팔란티어는 주가수익비율 250배를 돌파한 뒤 8% 조정을 받았다.시장이 흔들린 이유는 명확하다. AI 인프라 투자와 수익 실현 사이의 기대 격차가 지속적으로 벌어지고 있기 때문이다. 가장 대표적인 예는 오픈AI로 향후 8년간 1조 4000억 달러를 투자하겠다고 밝혔지만, 현재 연매출은 200억 달러에 불과하다. 회사는 2028년까지 누적 손실이 740억 달러에 이를 것으로 예상한다. 이에 일부 투자자들의 우려가 깊어지자 CEO인 샘 알트만은 지난주 X에서 "최근 지출 규모가 우려를 불러일으키는 것은 이해한다"며 소비자 기기, 로보틱스, AI 클라우드 서비스 등이 곧 새로운 수익원이 될 것임을 언급했다.그러나 해명이 필요하다는 것 자체가 시장에 확신이 부족하다는 것을 의미한다. 이 수익원들이 아직 존재조차 하지 않는다는 점에서 시장의 우려는 당연하다. 문제는 이것이 오픈AI만의 이야기가 아니라는 점이다. 특히 AI 인프라 투자 전체가 부채로 작용하기 시작했다는 점에서 이는 더욱 그렇다.

초유의 관심사로 떠올랐던 빅테크 기업들의 3분기 실적이 역대 최고 수준을 기록했다. 모든 기업이 매출과 영업이익은 사상 최고치를 경신했지만하지만 시장의 반응은 크게 엇갈렸다. AI 인프라에 쏟아붓는 투자 규모가 예상을 훨씬 뛰어넘으면서 투자자들의 기대가 우려가 변했기 때문이다. 투자자들은 이제 "얼마를 쓰느냐"가 아니라 "어떻게 회수하느냐"에 집중하기 시작했다. 실제로 시장은 각 기업의 수익 모델의 명확성에 따라 극명하게 갈렸다. 실적 발표 직후, 메타는 시간외 거래에서 7% 급락했고 마이크로소프트는 4% 하락한 반면 알파벳은 6% 상승했다. 발표된 수치를 보면 메타는 전년 대비 26% 증가한 분기 매출 500억 달러에 영업이익 205억 달러를 기록했다. 마이크로소프트 역시 매출 777억 달러에 영업이익 380억 달러로 컨센서스를 상회했다. 구글의 알파벳은 매출 1023억 달러, 순이익 350억 달러로 전년 대비 33% 증가한 사상 최고의 실적을 냈다.차이를 만든 건 자본지출 규모가 아니라 회수 경로였다. 메타는 올해 자본지출 720억 달러를 예고했고 2026년 비용 증가율이 올해(23%)를 "상당히 초과할 것"이라고 밝혔다. 마이크로소프트는 분기 자본지출 349억 달러를 집행하고 향후 2년간 데이터센터 규모를 두 배로 확대한다고 선언했다. 알파벳은 올해 자본지출을 910억~930억 달러로 상향했다.투자자들이 주목한 건 이 투자가 어떻게 현금흐름으로 전환되는가였다.

중국 리스크라는 부정적 촉매를 떨쳐낸 엔비디아의 기세가 무섭다. 엔비디아(NVDA)가 월요일(6월 30일, 현지시각) 종가 기준 157.99달러로 다시 한번 사상 최고치를 경신하며 시가총액 3조 8500억 달러를 기록했다. 이로써 엔비디아는 다시 한번 세계에서 가장 가치 있는 기업의 자리를 되찾았다.월가도 엔비디아의 이러한 추세에 동승하는 양상이다. 이런 가운데 루프캐피털의 아난다 바루아 애널리스트는 엔비디아 목표주가를 250달러로 상향 조정해 주목받고 있다. 이는 월스트리트에서 가장 높은 목표가로, 현재 주가 대비 127% 상승 여력과 시가총액 6조 달러 도달 가능성을 시사한다.시가총액 6조 달러는 전 세계 경제 규모와 비교해도 압도적인 수치다. 이는 영국의 연간 GDP(약 3.5조 달러)의 1.7배에 달하며, 인도(약 4.1조 달러)나 프랑스(약 3.1조 달러) 같은 주요 경제대국의 연간 경제 규모를 훨씬 웃도는 수준이다.이는 단일 기업이 한 국가 전체 경제의 몇 배에 달한다는 것을 의미하지만 바루아는 보고서에서 "수학적으로 계산해보면 충분히 가능하다"고 밝혔다. 그는 이를 가능케하는 요인으로 아마존, 마이크로소프트 등 하이퍼스케일러들의 AI 인프라 투자가 예상보다 훨씬 빠르게 증가할 것으로 전망했다.루프캐피털의 분석에 따르면, 현재 데이터센터 인프라의 약 15%를 차지하는 GPU와 AI 가속기 같은 비CPU 컴퓨팅 비중이 2028년까지 50~60%로 증가할 전망이다. 연구진은 "하이퍼스케일 및 AI 팩토리의 생성형 AI와 AI 가속기 컴퓨팅 지출만으로도 현재의 컴퓨팅 경제 구조를 기준으로 2028년까지 약 2조 달러에 달할 수 있다"고 분석했다.