메모리 슈퍼사이클의 정점? 자본과 주가가 갈라서다이번 주, 글로벌 자본은 단 한 방향을 가리켰습니다. 바로 한국의 메모리입니다. SK하이닉스가 뉴욕 나스닥에서 외국 기업 사상 최대 규모의 상장에 성공하며 'AI 인프라'의 심장부에 입성했고, 삼성전자는 전년 대비 이익이 19배 뛰는 사상 최대 실적을 예고했습니다.그런데 정작 같은 주, 삼성의 주가는 6% 넘게 급락했습니다.자본은 7배 초과청약으로 열광하는데 주가는 흔들리는 이 기묘한 분열이야말로, 지금 시장이 던지는 진짜 질문의 신호입니다.시장은 더 이상 "HBM 수요가 언제까지 갈 것인가"를 묻지 않습니다. "그 수요가 이미 주가에 얼마나 앞서 반영됐는가"를 계산하기 시작했습니다.이번 밀키스레터는 슈퍼사이클의 정점에서 벌어지는 자본과 주가의 시차, 그리고 빅테크 자본지출이 드리우기 시작한 공급과잉의 그림자를 함께 읽습니다.
AI 내러티브가 다음 국면으로 넘어가고 있는 것일까? 댄 스켈리, 모건스탠리 웰스 매니지먼트의 시장 리서치 및 전략 책임자는 "구형 GPU 임대 가격이 하락하고 AI 시장을 선도했던 마이크로소프트의 태도 변화도 목격되고 있다"며 AI 인프라 부문에 대한 펀더멘털 리스크가 나타나고 있을 가능성을 제시했다.지난 18개월간 AI 인프라를 둘러싼 논쟁은 '공급'과 '병목'의 문제였다. GPU는 얼마나 확보할 수 있는가, 메모리는 충분한가, 전력망은 버티는가와 같은 문제였다. 하지만 AI 인프라가 에이전트 경제로 전환하고 있는 지금, 시장의 질문은 미묘하게 바뀌고 있다. 공급이 아닌 수요에 대한 본질적인 의문이 생기고 있는 것이다. AI발 자본지출 광풍은 이전부터 '통신 버블과 닮았다'고 평가를 받은 바 있다. 1990년대 인터넷 혁명으로 통신기업들이 막대한 자본을 지출해 통신망을 깔던 당시와 현재 하이퍼스케일러들이 AI 인프라 구축을 위해 올해에만 7000억 달러를 쏟아붓는 상황이 '평행이론'이라고 할 정도로 비슷하다는 것이다. 문제는 규모가 비슷하다는 것 뿐 아니라 시간의 비대칭성이다. 1990년대의 광섬유는 20년 이상의 수명을 가졌지만 현재 AI 인프라를 구성하는 핵심 부품인 GPU는 빠르면 2~3년이면 감가될 수 있다는 점이다. 이 시간 내에 시장이 기대하는 수요가 현실화되지 않으면 자본 파괴의 시계가 훨씬 빠르게 돌아갈 수 있다는 것이다. 모건스탠리가 경고한 것은 AI 인프라의 병목이 메모리와 전력으로 옮겨갔다는 '지나간 내러티브'가 아닌 하드웨어 수요의 지속성이라는 진짜 펀더멘털 리스크라는 점이다.
