AI 자본지출

완벽한 실적에도 무너진 주가. 시장이 구글의 알파벳(GOOGL)에 반응한 것은 실적이 아닌 가이던스 한 줄이었다. 알파벳은 2분기 매출 1198억 달러로 전년 대비 24%의 성장을 보고했고 특히 클라우드는 248억 달러로 무려 82% 성장하며 예상치였던 225억 달러를 크게 웃돌았다. 실적의 중요한 두 숫자 모두 컨센서스를 넘었을 만큼 완벽했다. 하지만 주가는 목요일 주가는 6% 넘게 밀려 320달러 선으로 내려앉았다. 최고의 실적을 발표한 날이 회사 역사상 하루 시가총액을 가장 많이 잃어버린 날이 됐다.주가 하락의 트리거는 자본지출(CapEx)이었다. 알파벳은 올해 자본지출 전망을 1800~1900억 달러에서 1950억~2050억 달러로 약 150억 달러 상향했음을 밝혔다. 브라이언 멀베리, 잭스인베스트먼트의 전략가는 "자본지출 2000억 달러는 넘지 말아야 할 선"이었다고 표현했다. 그는 그만한 현금을 쏟아부으면서 그것이 어떻게 매출로 전환되는지에 대한 설명이 빠져 있다고 지적했다. 문제는 올해가 아닌 내년이었다. 트루이스트 증권의 유세프 스콸리는 기존 가이던스가 유지될 것으로 봤지만 지출의 상단이 2050억 달러로 올라가자 2027년 계산을 다시 해야 한다고 밝혔다. 그는 종전 추정이 2500~2550억 달러였지만 이제는 2700~2800억 달러 또는 그 이상이 현실적이라고 분석했다. 이는 자본지출이 사실상 위험한 수준으로 확대되고 있음을 시사한다. 실제 그는 이 정도 수준의 자본지출을 "무서운 영역"이라 부르며 시간이 소화할 시간이 필요하다고 덧붙였다. 팩트셋에 따르면 2027년 시장의 컨센서스는 구글이 2570억 달러의 자본지출을 할 것이란 전망으로 아마존과 메타, 그리고 마이크로소프트를 모두 웃도는 수준이다.

AI 내러티브가 다음 국면으로 넘어가고 있는 것일까? 댄 스켈리, 모건스탠리 웰스 매니지먼트의 시장 리서치 및 전략 책임자는 "구형 GPU 임대 가격이 하락하고 AI 시장을 선도했던 마이크로소프트의 태도 변화도 목격되고 있다"며 AI 인프라 부문에 대한 펀더멘털 리스크가 나타나고 있을 가능성을 제시했다.지난 18개월간 AI 인프라를 둘러싼 논쟁은 '공급'과 '병목'의 문제였다. GPU는 얼마나 확보할 수 있는가, 메모리는 충분한가, 전력망은 버티는가와 같은 문제였다. 하지만 AI 인프라가 에이전트 경제로 전환하고 있는 지금, 시장의 질문은 미묘하게 바뀌고 있다. 공급이 아닌 수요에 대한 본질적인 의문이 생기고 있는 것이다. AI발 자본지출 광풍은 이전부터 '통신 버블과 닮았다'고 평가를 받은 바 있다. 1990년대 인터넷 혁명으로 통신기업들이 막대한 자본을 지출해 통신망을 깔던 당시와 현재 하이퍼스케일러들이 AI 인프라 구축을 위해 올해에만 7000억 달러를 쏟아붓는 상황이 '평행이론'이라고 할 정도로 비슷하다는 것이다. 문제는 규모가 비슷하다는 것 뿐 아니라 시간의 비대칭성이다. 1990년대의 광섬유는 20년 이상의 수명을 가졌지만 현재 AI 인프라를 구성하는 핵심 부품인 GPU는 빠르면 2~3년이면 감가될 수 있다는 점이다. 이 시간 내에 시장이 기대하는 수요가 현실화되지 않으면 자본 파괴의 시계가 훨씬 빠르게 돌아갈 수 있다는 것이다. 모건스탠리가 경고한 것은 AI 인프라의 병목이 메모리와 전력으로 옮겨갔다는 '지나간 내러티브'가 아닌 하드웨어 수요의 지속성이라는 진짜 펀더멘털 리스크라는 점이다.

세계 최대 자산운용사인 블랙록의 미주 부문 최고투자전략가(CIO)인 가르기 팔 초두리(Gargi Pal Chaudhuri)가 4조 3000억 달러의 자금을 운용하는 초거대 기관의 시각으로 2026년 봄 시장을 관통하는 네 가지 테마를 제시했다. 첫째, AI 트레이드는 3년째 이익 성장의 주도권을 놓치 않고 이어간다. 지난 가을 AI 인프라 자본지출(CapEx) 과잉 논란과 올해 초 소프트웨어 섹터의 대체 공포라는 두 번의 큰 충격에도 여전히 AI는 블랙록의 최고 확신 매수(Highest Conviction Bullish Call) 테마다. 둘째, 미국 대형주 밸류에이션은 최근의 조정으로 다시 매력적인 매수 구간으로 진입했다. 최근 '매그니피센트 7'을 중심으로 미국의 대형 기술주의 주가는 빠지고 있지만 이익 추정치는 상향되는 기묘한 디커플링이 발생하고 있다. 초두리 CIO는 이에 S&P500보다 한 걸음 더 들어가 상위 100대 기업에 집중 투자할 것을 권고했다. 셋째, 주식과 채권의 역 상관관계가 '깨졌다'.2월 말 중동 분쟁이 격화된 이후 주식과 채권이 동반 하락하며 3월 하순 20일 롤링 상관계수는 2024년 5월 이후 최고치인 +0.72까지 치솟았다. 사실상 주식과 채권이 함께 같은 방향으로 움직이고 있다는 의미로 주식과 채권이 서로를 보안한다는 60/40 포트폴리오 이론이 흔들리고 있다. 넷째, 에너지 안보는 구조적 투자 테마로 격상됐다. AI 데이터센터의 전력 수요와 우크라이나 전쟁에 이은 최근 이란 전쟁으로 인해 촉발된 유가 충격이 결합되면서 파이프라인과 송배전 같은 '곡괭이와 삽'의 역할을 하는 인프라 기업이 구조적으로 수혜를 받는 장기 테마로 떠올랐다. 하지만 블랙록이 말하는 이것은 네 개의 각각의 이야기가 아니다. 하나의 거대한 구조가 만들어내는 네 개의 그림자에 가깝다. 그 거대한 구조는 바로 '미국을 포함한 글로벌 경제의 AI 자본지출 의존'이다.

AI 투자는 '막대한 지출에 걸맞는 막대한 이익'으로 돌아올 수 있을까? 4분기 빅테크의 실적이 공개되면서 월가가 술렁이고 있다. 상상을 초월하는 자본지출(CapEx) 때문이다. 구글의 알파벳은 올해 1850억 달러를, 아마존은 2000억 달러를 예고했다. 일주일 전 미리 실적을 발표한 메타의 1350억 달러를 포함하면 상위 5대 하이퍼스케일러들의 2026년 합산 자본지출은 무려 6020억 달러를 상회한다. 이 중 75%인 4500억 달러가 서버와 GPU 등 AI 인프라에 투입된다. 흥미로운 점은 이들의 투자 규모가 너무 커지면서 자본지출(CapEx) 비율이 총 매출 대비 45~57%에 달하고 있다는 점이다. 이는 사실상 이들의 재무 프로필이 기술 기업이 아닌 산업재나 유틸리티에 가까워지고 있음을 시사한다. 문제는 지출 규모가 이미 이들 기업들의 현금흐름(FCF)을 초과하고 있다는 점이다. 결국 모자란 현금은 빚으로 대체하고 있다. 2025년 한 해에만 AI 관련 기업들의 채권 발행이 1080억 달러를 넘어섰다. 모건스탠리와 JP모건에 따르면 향후 수년간 기술 섹터에서 발행될 신규 부채는 무려 1조 5000억 달러가 넘을 것이란 분석이다. 아무도 신경쓰고 있지 않지만 빅테크의 경영은 조용히 하지만 확실하게 '부채 경영'의 영역으로 넘어가고 있다.

막대한 투자 지출과 수익성의 싸움, 과연 누가 레이스에서 승리할까? 구글의 모기업 알파벳(GOOG)이 4분기 실적을 통해 연간 매출 4000억 달러 시대를 열었다. 하지만 투자자들은 화려한 실적보다 올해 자본지출(CapEx) 가이던스에 주목했다. 2026년 AI 인프라 투자 계획으로 최대 1850억 달러.시장의 충격은 컸다. 이는 월가의 예상치였던 1195억 달러를 50%나 상회하는 수준이며 2025년 지출 규모 대비 거의 두 배에 가까운 수치였기 때문이다. AI 자본지출이 시장의 상상을 초월하는 수준으로 치솟고 있다. AI 패권을 향한 빅테크의 '올인' 전략이 우려를 넘어 공포감마저 자아내고 있다. 과연 AI를 위한 막대한 자본 지출은 이들에게 합당한 수준의 수익성으로 돌아올 수 있을까? 아니면 '블랙홀'이 되어 모든 자본을 흡수하고 폐허만을 남길 것인가에 대한 시장의 의견이 첨예하게 갈리고 있다. 하지만 진짜 질문은 왜 AI 투자 지출이 더 오를 수 밖에 없는 것인가에 있다.

블랙록, JP모건, 뱅가드, 골드만삭스, UBS, 스테이트 스트리트. 글로벌 자산운용 상위권을 점유한 6개 기관이 2026년 전망을 내놨다. 헤드라인은 비슷하다. 이들은 2026년을 AI 투자의 거시경제적 영향이 본격화되는 원년으로 규정했다. AI가 성장을 이끈다. 하지만 숫자를 들여다보면 이야기가 달라진다. 그들 모두는 성장 낙관론과 함께 그 이면의 구조적 균열을 말했다. 블랙록은 미국이 150년간 유지해온 2% 장기 성장 추세를 돌파할 수 있다고 봤다. 이는 산업혁명 시대의 증기기관도, 20세기의 전기 혁명도 깨지 못한 벽이다. 반면 JP모건은 상반기 3% 성장 후, 하반기에는 1~2%로 성장이 급락하는 시나리오를 제시하며 경기침체 확률을 35%로 못박았다. 뱅가드의 경우 2.25%의 완만한 성장을 전망하면서도 AI 투자가 기대에 못 미칠 확률을 25~30%로 산정했다. 이들은 왜 같은 데이터를 보고 다른 숫자를 제시할까? 이를 단순한 예측의 오차로만 볼 수 있을까. 아니다. 이들은 성장의 속도를 볼 것인지 혹은 가격의 안전을 볼 것인지에 대한 철학의 차이에서 비롯된다. 낙관론을 이야기하는 블랙록이 엔진의 출력을 보고 있다면, 뱅가드는 연료 탱크의 잔량을 보고 있는 셈이다. 더밀크는 이에 글로벌 기관들의 2026년 거시경제 전망과 산업의 변화, 그리고 투자전략을 시리즈로 나눠 발행한다.

'서사의 시대'는 끝났다. 이제 시장은 '실행을 증명'할 것을 요구한다. AI 인프라의 차세대 주자로 양대 축인 브로드컴(AVGO)와 오라클(ORCL)이 사상 최대의 실적을 발표했다. 숫자는 완벽했다. 브로드컴은 2025 회계연도 매출 640억 달러로 전년 대비 24%의 성장을 기록했고 AI 반도체 매출만 200억 달러로 65%의 성장을 기록했다. 향후 18개월 납품 예정인 주문 잔고만 730억 달러다. 오라클은 클라우드 인프라 매출이 52% 증가했고 미이행 계약 잔고(RPO)는 무려 1380억 달러를 달성했다.하지만 브로드컴 주가는 4.92% 하락했고, 오라클은 6개월 최저치로 급락했다. 시장의 요구에 완벽하게 부합하는 실적에도 주가는 급락했다. 이는 AI 관련 섹터 전반에 상당한 충격파를 보냈다. 무엇이 문제였을까? 이번 실적 발표가 던진 가장 중요한 신호는 AI 투자의 패러다임 전환이다. 2023년부터 2024년까지 시장은 "AI가 모든 것을 바꿀 것"이라는 서사(narrative)만으로 기업 가치를 정당화했다. 엔비디아와 같은 기업들은 기대와 실적이 부합했지만 많은 기업들이 미래 수익에 대한 확신 없이도 밸류에이션이 폭등했다. 하지만 2025년 말, 시장은 질문을 바꾸고 있다. 기업들이 하나같이 말하는 "AI 투자는 정말로 수익으로 전환되는가?"를 묻고 있다. 최근 월스트리트 애널리스트들이 이들의 주가 하락에 대해 입을 모아 지적한 'Show-Me Story'(실행 증명)'는 단순한 표현이 아니다. 시장은 이제 기대에서 실행, 그리고 증명의 스토리를 요구하고 있다.

미국 경제가 두 개의 전혀 다른 신호를 동시에 발산하고 있다. 월스트리트는 AI 인프라 투자의 '슈퍼사이클'이 여전히 초기 단계라고 선언하며 수조 달러의 자본 지출이 계속될 것이라 예고하고 있다. 같은 시기, 고용시장에서는 20년 만에 최악의 감원 수치가 발표됐고 소득 10만 달러(약 1억 4400만원) 이하의 가구 소비는 급속히 얼어붙고 있다. 이런 모순은 어떻게 설명해야 하는 걸까? 과연 미국 경제와 AI 투자는 어디로 향하고 있으며 그 종착점은 어떤 모습일까? 중요한 사실은 현재의 AI 자본지출은 수요 창출이 아닌 패권 선점 경쟁이라는 점이며 그 과정에서 중산층 고용과 소득 기반이 구조적으로 빠르게 악화되고 있다는 점이다. 문제는 미국 GDP의 70%를 차지하는 소비가 바로 이 중산층에 의존한다는 점이다. 투자 열풍과 소비 기반 붕괴라는 두 흐름이 충돌하는 지금, 투자자들은 어떤 선택을 강요받고 있는 것일까.

WSJ에 따르면 글로벌 빅테크 기업들의 AI 인프라 투자가 올해 거의 4000억 달러(약 556조원)에 달할 것이란 전망이다. 이는 유럽연합 전체 국방비를 상회하는 규모로 AI 인프라 투자가 단순한 기술적 업그레이드를 넘어 자본주의 시스템의 근본적 재편을 예고하고 있다는 분석이다. AI 군비경쟁을 주도하는 것은 미국, 그 중에서도 빅테크의 네 기업이다. 알파벳의 구글(GOOGL), 마이크로소프트(MSFT), 아마존(AMZN), 그리고 메타 플랫폼(META)이 주도하는 이번 투자 경쟁은 전례 없는 규모다. 글로벌 투자은행 모건스탠리는 2025년부터 2028년까지 칩, 서버, 데이터센터 인프라에 총 2조9000억 달러가 투입될 것으로 전망한다고 밝혔다. 이 투자 규모는 미국 GDP 성장률에 최대 0.5%포인트까지 기여할 만큼 경제 전체에 엄청난 파급효과를 미치고 있다.재미있는 점은 월가가 일반적으로 혐오하는 '과도한 기업 지출'을 이번에는 적극적으로 환영하고 있다는 사실이다. 실제 마이크로소프트와 메타는 이번 2분기 실적발표에서 대규모 자본지출 발표 후 주가가 급등하며 각각 시가총액 4조 달러(약 5558조원)와 2조 달러(약 2779조원)에 근접했다. 엔비디아는 4조 달러의 시총을 돌파한 최초의 기업이 되었으며 올해 들어서만 28% 이상 상승했다.이러한 시장 반응은 월가를 비롯한 투자자들이 AI 투자를 단순한 비용이 아닌 '미래 지배력 확보를 위한 필수 투자'로 인식하고 있음을 시사한다. 하지만 이 낙관론의 이면에는 무시할 수 없는 구조적 모순이 숨어있다.

글로벌 AI 패권 전쟁이 새로운 국면으로 진입하고 있다. 메타는 2분기 실적발표를 통해 올해 AI 인프라에 660억~720억 달러라는 천문학적 규모의 자본지출(Capex)를 단행하겠다고 발표했다. 이는 기존 전망치보다 120억 달러나 증가한 규모로 메타 전체 예상 매출의 35%에 해당하는 규모다. 같은 기간 마이크로소프트는 800억 달러, 구글의 알파벳은 850억 달러를 AI 인프라에 투입할 계획을 발표하면서 빅테크 3사의 AI 투자 경쟁이 화력을 더하는 양상이다. 흥미로운 사실은 각 기업이 그려내는 AI의 미래상이 근본적으로 차이점을 보인다는 점이다. 특히 마크 저커버그가 제시한 '개인 초지능(Personal Superintelligence)' 개념은 기존의 클라우드 중심, 기업 솔루션 중심 AI 전략과는 완전히 다른 패러다임을 지향하고 있어 주목을 끌고있다. 메타는 이번 투자로 '프로메테우스'와 '하이페리온' 등 대규모 AI 클러스터를 구축한다고 밝혔다. 특히 하이페리온 클러스터는 최대 5기가와트 규모로 설계되는데 이는 3.2기가와트로 운영되는 영국의 신규 원자력 발전소 시즐웰C보다 큰 규모다.마크 저커버그 CEO는 실적 발표에서 "AI의 미래에 투자할 적기"라며 "새로운 기회를 열고 핵심 사업을 강화할 것"이라고 강조했다. 메타 주가는 실적 발표 후 12% 급등해 779달러의 사상 최고가를 기록했다.

페이스북과 인스타그램을 소유한 메타플랫폼(구 페이스북)이 어려운 경제 여건 속에서도 2025년 1분기 어닝 서프라이즈를 기록하며 디지털 광고 시장의 강자 위치를 재확인했다.긍정적인 실적은 광고 매출 호조와 철저한 비용 관리가 맞물린 결과로 평가됐다. 실제 1분기 실적 발표 후 메타 주가는 장 후, 최대 5%까지 급등했으며 이는 시장 예상을 크게 웃도는 실적과 안정적인 미래 전망에 힘입은 결과라는 분석이다. 특히 인공지능(AI)과 가상현실(VR) 등 미래 기술에 대한 투자 확대 방침을 내놓으며 성장 동력 마련에 적극 나서고 있음을 시사했다.