골드만삭스, 한국 개인 투자자 경고..."대규모 마진콜 충격온다"

6월 23일(현지시각), 서울 여의도가 충격에 휩싸였다.

코스피가 단 하루만에 910포인트, 무려 9.99%가 폭락하며 8203선까지 무너진 것이다. 한국거래소가 오후 장중 서킷브레이커까지 발동해 20분간 거래를 강제 중단시켰지만 무너지는 댐을 손바닥으로 막는 격이었다.

연초부터 글로벌 시장 중 최고의 퍼포먼스를 자랑하던 시장이 한 하루 만에 역대급 붕괴를 기록했다. 그 충격은 미국까지 이어지며 나스닥 지수가 같은 날 장중 2.5%가 넘게 빠지는 연쇄 효과까지 나타났다.

흥미로운 점은 한국 증시의 변동성 지수가 글로벌 금융위기 수준으로 치솟았다는 점이다. 올해에만 120%가 넘게 폭등하고 주가는 여전히 사상 최고가에서 거래가 되고 있는 그 코스피에서 말이다.

문제는 그 누구도 이번 사태에 대한 정확한 원인을 규명하지 못한 것이다.

많은 전문가들이 코스피의 역사적 폭락에 MSCI 인덱스 편입 우려부터 규제 당국의 견제, 외국인 매도 등 수많은 원인을 제시했지만 확실한 거시적 충격이 없던 상황에서 이 정도 수준의 역사적 폭락을 설명하지 못한다.

하지만 이 사태는 예고 없이 찾아온 충격은 아니었다.

이날 폭락의 진원지는 한국 시장을 떠받쳐온 두 기둥, 삼성전자와 SK하이닉스에서 시작됐다. 이 두 종목은 각각 11~12%대 급락하며 코스피 하락폭의 무려 71%를 혼자 책임졌다.

가장 빠르게 발을 뺀 것은 외국인 투자자들로 하루 동안에만 25억 달러(약 3조 5000억 원) 이상의 주식을 팔아치웠다. 거래량 역시 최근 20일 평균 대비 52%나 많아 실제로 대규모 매도 거래가 발생한 것으로 관측된다.

일단 표면적으로 코스피의 폭락장을 촉발한 요인으로는 두 가지가 지목되고 있다.

전날 미국 시장에서 한국인들이 최근 대규모로 매수하고 있는 일론 머스크의 스페이스X(SPCX)가 무려 16%가 넘게 폭락하며 AI 테마에 대한 투자심리가 얼어붙었다는 점이다.

기술주 전반에 대한 리스크오프 분위기가 형성된 상황에서 SK하이닉스가 HBM4(고대역폭 메모리) 생산 속도를 조정하고 범용 DRAM 시장 비중을 늘리고 있다는 현지 언론 보도가 더해졌다. 가장 기대를 받고 있는 생산부문의 속도에 대한 기대가 무너진 것이다.

하지만 이 정도 뉴스로 지수가 10% 떨어지는 시장은 없다. 진짜 문제는 다른 곳에 있었다.

레버리지 투자 폭증으로 터지기 일보직전의 너무 뜨거운 시장.

골드만삭스의 글로벌투자리서치가 최근 6월 중순에 발간한 한국 주식 전략 노트는 이 사태를 사실상 예언했다. 골드만이 짚은 리포트의 핵심 데이터는 두 가지였다.

첫째는 한국 개인 투자자의 마진론, 즉 신용으로 투자를 하는 신용대출과 증거금 대출 잔고가 사상 최고인 260억 달러(약 36조 원)을 돌파했다는 점이다. 이른바 빚을 내서 투자하는 '빚투'가 시장이 감당할 수 있는 임계점을 넘었다는 것이다.

둘째는 최근 조정 구간에서 '강제 청산 비율'이 하루 4~5% 수준까지 상승했다는 점이다. 이는 신용을 써서 부채로 투자한 개인 투자자들의 마진콜로 인한 청산 규모가 급등하고 있다는 의미다.

문제는 이 수치가 위험한 수준까지 치솟았다는 점이다.

정상적인 시장에서 이 비율은 1% 미만에 머무른다는 점에서 5% 수준은 이미 임계값 붕괴 수준이다. 더군다나 마진론 잔고가 역대 최대인 상황에서 이 비율이 높아진다는 것은 레버리지로 진입한 투자자들이 시장의 하락에 연쇄적으로 무너지고 있다는 신호다.

문제는 많은 투자자들이 시장의 고점에서 레버리지 투자로 진입을 하고 있다는 점이다. 특히 데이터에 따르면 50~60대 투자자들이 은퇴 자금을 담보로 막대한 빚투를 하고 있는 것으로 나타나 더욱 우려스럽다. 실제로 골드만삭스는 이를 "새로 레버리지로 진입한 포지션에서 스트레스가 뚜렷이 나타나고 있다"고 경고했다.

이 메커니즘은 단순하지만 금융시장에는 치명적이다.

주가가 떨어지면 담보 유지 비율이 미달되고 증권사의 마진콜이 발동된다. 그럼 그 상황에서 추가로 입금을 하지 못하는 개인은 강제 청산을 당한다. 그럼 그 매도 물량이 다시 시장에 쏟아지고 주가는 더 떨어진다. 이 악순환이 하루 만에 별다른 악재 없이도 하루 10% 폭락이라는 결과를 낳은 것이다.

여기에 최근 시장에 진입한 레버리지 ETF라는 증폭 장치가 더해졌다.

삼성자산운용의 SK하이닉스 일간 수익률 2배를 추종하는 ETF는 이날 하루에만 25% 이상의 가치가 증발했다. 레버리지 ETF는 목표 배율을 유지하기 위해 매일 리밸런싱을 하는 구조로 하락장에서는 기계적으로 매도를 반복해 하락을 가속시킨다.

이 상황에 대해 금융 당국자들의 후회 섞인 한숨도 들려온다.

폭락 전날인 22일(현지시각) 이찬진 금융감독원장은 5월 말 허가된 일련의 레버리지 ETF 16종에 대해 "어떻게든 그때 드러누워서 막았어야 했나 개인적으로 반성하고 있다"며 크게 후회하고 있다는 발언을 했다.

그는 레버리지 ETF 출시로 인해 "증권사와 유동성 공급자만 배를 불리는 상황이 되고 있다"며 현재 시장이 꼬리가 몸통을 흔드는 격이라 개탄했다. 사실 이 상품들은 출시 목적 자체가 해외에 상장된 국내 기업의 레버리지 ETF 수요를 국내로 끌어와 환율을 방어하려는 목적을 노린 것이지만 문제는 타이밍이었다.

메모리 반도체 기업에 대한 국내외 투자 수요가 사상 최대 수준으로 뜨겁게 치솟은 상황에서 출시된 레버리지 ETF는 예상보다 훨씬 뜨거운 수요를 기록했다. 출시 한 달 만에 자산 규모가 14조 원을 넘어섰고 보유자의 92%가 개인 투자자였다. 정책 설계의 실패가 시장 구조의 취약성으로 고스란히 전이된 것이다.

아이러니한 점은 이날 나타난 개인 투자자들의 행동이다.

외국인들이 물량을 팔아치우는 동안 개인들인 코스피 주식을 8조 원 넘게 순매수하며 역대 최고의 기록을 달성한 것. 이는 최근 반복적으로 나타난 거래 행태로 '하락은 매수 기회'라는 학습된 반응이 작동한 것으로 관측된다.

문제는 이 매수세가 순수한 저가 매수로 보기는 어렵다는 점이다. 이미 레버리지를 쓴 개미들이 기존 포지션의 손실을 메우고 마진콜 청산을 막기 위해 '물타기'일 가능성이 높기 때문이다.

다른 하나는 외국인과 기관이 체계적으로 차익 실현에 나서는 구간에서 개인이 물량을 받아주는 상황이 반복적으로 목격되고 있다는 사실이다. 알렉산더 레드먼, CLSA 수석 전략가는 이에 "이번 폭락의 규모는 한국 시장의 과열심리, 즉 시장이 완전히 개인 주도로 돌아가고 있다는 사실과 직격되어 있다"며 이런 변동성은 진심으로 불안하다고 경고했다.

특히 개인이 레버리지로 롱 포지션을 늘리는 동안 기관과 외국인 등 정보력이 있는 투자자들이 하락에 대비한 막대한 헤징을 마쳤다는 점도 주목할 부분이다.

2026년 AI 랠리의 핵심은 반도체다.

실제 2026년 연초 이후에만 필라델피아 반도체지수(SOX)는 최고점 기준 약 106% 상승했다. SOX는 3월 말 이후 불과 수개월 만에 64%가 상승했고 같은 기간 S&P500은 17% 오르는 데 그쳤다. 닷컴 버블 이후 가장 강력한 단일 섹터 랠리다.

개인들의 반도체 투자 열기는 통계로도 확인된다. 한국 시장과 마찬가지로 미국 시장도 반도체 ETF에 대한 자금 유입세는 역대 최대를 기록했고 특히 메모리 반도체에 집중 투자하는 상품(DRAM ETF)은 출시 직후 개인 매수가 하루 5500만 달러를 넘어 엔비디아 개별 주식 매수량을 넘어서기도 했다.

물론 현재의 AI 랠리와 90년대의 닷컴버블과는 분명한 차이가 있다. 당시 닷컴 기업들은 가시적인 이익의 성장없이 기대만으로 주가를 부풀려왔다는 것이다.

"지금은 다르다. AI 랠리를 이끄는 빅테크는 막대한 현금을 창출한다"

하지만 2026년 6월, 지금도 이 논리가 유효할까?

AI 랠리의 가장 정점에서 '매그니피센트 7' 기업들은 파티에서 멀어져 있다. 이들 기업의 퍼포먼스는 나스닥 대비 52주 최저치로 하락했다. 올해 AI 랠리를 이끄는 주역들이 이들이 아니라는 것이다.

문제는 여기서 시작한다. 실제 AI 인프라를 구축하고 막대한 현금을 창출하는 엔비디아와 같은 기업들은 버블의 한복판에 있다고 하기도 초라할 정도의 퍼포먼스(올해 연 수익 4.76%)를 보이고 있다. 반면 엔비디아와 같은 기업에게 이익을 창출하는 기업들의 주가는 폭등하고 있다.

버블의 가장 큰 증거는 올해의 메가 IPO 3인방에 있다.

스페이스X는 현재 매출 대비 주가가 120배가 넘는 수준에서 공개시장에 진입했다. 기업가치로만 2조 달러로 즉시 전세계 기업 상위 10위 안에 드는 규모다. 하지만 이 기업의 실제 매출은 2025년 기준 186억 달러로 시총 2740억 달러 수준의 텍사스 인스트루먼트(TXN)와 비슷한 수준이다.

비슷한 시총의 아마존(AMZN)과 비교하면 스페이스X와 비교해 약 40배가 넘는 매출을 기록하고 있다. 순수 AI 기업으로 평가받는 오픈AI와 앤트로픽 역시 각각 시총 1조 달러가 넘는 기업들의 현금 창출력을 보이지 않는다.

닷컴버블과 다른 점이 있다면 이들 기업들은 이미 사모시장에서 밸류에이션의 정점을 찍고 공개시장에서 개인들을 마지막 희생양으로 삼았다는 것이다.

한국의 반도체 성장 스토리는 결이 다르다. 실제 이익을 창출하고 밸류에이션 역시 여전히 저렴하다. 하지만 이에 올라탄 금융시장의 탐욕이 과도한 레버리지를 통해 펀더멘털이 허용하는 범위를 훨씬 넘는 조정과 변동을 초래하고 있다는 것이다.

개인 투자자라면 이제 이 질문에 답을 할 수 있어야 한다.

"지금 들고 있는 포지션이 마진콜 없이 버틸 수 있을까?" 6월 23일의 코스피는 그 질문에 냉혹한 답을 제시했다.