AI 밸류에이션

샘 알트먼의 "buy everything(모든 것을 다 산다)" 시대가 끝나고 있다.4월 28일(현지시각) 월스트리트저널의 단독 보도가 시장을 흔들었다. 오픈AI의 사라 프라이어 최고재무책임자(CFO)가 "향후 컴퓨팅 계약 비용을 감당하지 못할 수 있다"는 우려를 이사회에 전달했고 실제 이사회가 샘 알트만 CEO의 추가 데이터센터 확보 시도에 제동을 걸기 시작한 것. 성장 속도도 예상에 크게 못 미치는 것으로 나타났다. 챗GPT의 주간 활성 사용자 10억 명 목표는 미달됐고 연간 매출 가이던스도 빗나갔다. 경쟁자들의 추격은 더 가파르다. 구글의 제미나이에 점유율을 잠식당하기 시작했고 앤트로픽의 클로드에게는 코딩과 엔터프라이즈 영역에서 이미 추월을 당했다. 시장의 충격은 컸다. 보도가 나가고 난 후, 나스닥은 1% 이상 하락했고 주요 파트너인 오라클은 장중 7%까지 폭락하는 등 AI 시장 전체가 흔들렸다. 특히 오픈AI에 600억 달러 이상을 약정한 일본의 소프트뱅크는 도쿄 시장에서 무려 9.9%가 폭락하는 등 충격은 글로벌 시장 전체로 확대됐다. 시장은 곧 충격에서 회복했지만 이 의미는 적지않다. 한 비상장 기업의 내부 갈등 및 성장에 대한 우려가 글로벌 자본시장에서 시가총액 수천억 달러를 증발시킨 사실 자체가 현재 AI 생태계가 얼마나 비정상적인지 보여줬기 때문이다. 일부 비상장 스타트업 단일 기업의 의사결정에 의존하고 있는 AI 산업의 취약성을 폭로한 셈이다. 2022년 챗GPT를 세상에 공개한 후, AI 밸류체인의 정점에서 모든 컴퓨팅 파워를 다 사들이겠다고 공언하던 샘 알트먼의 야망이 흔들리기 시작했다.

AI 투자는 '막대한 지출에 걸맞는 막대한 이익'으로 돌아올 수 있을까? 4분기 빅테크의 실적이 공개되면서 월가가 술렁이고 있다. 상상을 초월하는 자본지출(CapEx) 때문이다. 구글의 알파벳은 올해 1850억 달러를, 아마존은 2000억 달러를 예고했다. 일주일 전 미리 실적을 발표한 메타의 1350억 달러를 포함하면 상위 5대 하이퍼스케일러들의 2026년 합산 자본지출은 무려 6020억 달러를 상회한다. 이 중 75%인 4500억 달러가 서버와 GPU 등 AI 인프라에 투입된다. 흥미로운 점은 이들의 투자 규모가 너무 커지면서 자본지출(CapEx) 비율이 총 매출 대비 45~57%에 달하고 있다는 점이다. 이는 사실상 이들의 재무 프로필이 기술 기업이 아닌 산업재나 유틸리티에 가까워지고 있음을 시사한다. 문제는 지출 규모가 이미 이들 기업들의 현금흐름(FCF)을 초과하고 있다는 점이다. 결국 모자란 현금은 빚으로 대체하고 있다. 2025년 한 해에만 AI 관련 기업들의 채권 발행이 1080억 달러를 넘어섰다. 모건스탠리와 JP모건에 따르면 향후 수년간 기술 섹터에서 발행될 신규 부채는 무려 1조 5000억 달러가 넘을 것이란 분석이다. 아무도 신경쓰고 있지 않지만 빅테크의 경영은 조용히 하지만 확실하게 '부채 경영'의 영역으로 넘어가고 있다.