케빈 워시의 칼끝, 금리가 아닌 '체제'를 겨누다

2026년 5월 13일(현지시각) 오후, 미 상원 본회의장의 표결판에 54와 45라는 숫자가 떠올랐다. 그리고 그렇게 트럼프 대통령이 4년에 걸쳐 밀어붙인 연준의 신임 의장 인사 교체의 마지막 퍼즐이 맞춰졌다.

케빈 워시(Kevin Warsh).

56세의 신임 연준의장은 펜실베니아의 페터먼 한 명을 제외한 모든 민주당 의원이 반대표를 던지며 현대 연준 의장 인준 사상 가장 분열된 표결로 취임에 성공했다.

하지만 역사적인 표결이 있던 그날 시장은 정치 드라마에 크게 반응하지 않았다. 트럼프의 '금리인하' 요구가 명백했음에도 30년물 미 국채금리는 5%를 돌파했고 10년물은 4.5%로 뛰는 등 시장은 인플레이션의 고착화 가능성을 더 심각하게 받아들였다.

트럼프가 그토록 원하던 '금리인하 의장'이 의장석에 앉기로 결정된 그 시각, 채권시장은 정반대 방향으로 가격을 다시 쓰기 시작한 것이다.

그리고 5월 22일 금요일, 케빈 워시가 17대 연준 의장으로 취임했다.

일부 투자자들은 그가 트럼프 대통령의 금리인하 요구를 투영하기 위한 '꼭두각시'에 지나지 않는다고 비난한다. 하지만 이는 워시 독트린의 본질을 이해하지 못했기 때문이다.

투자자들이 정말 두려워해야 하는 사실은 정작 그런 그가 금리를 내리지 못할지도 모른다는 사실과 그가 끌고 들어올 체제 전체의 변화다.

케빈 워시가 2025년 5월, 후버연구소의 한 인터뷰에서 한 말이다.

평범하게 혹은 당연하게 들리는 이 한 문장은 워시의 정책 철학을 가장 간결하게 압축한 문장이자 들여다볼수록 지난 18년간 미국의 통화정책을 떠받쳐온 하나의 가정을 뒤집고 있는 무서운 발언이다.

이것이 무슨 의미일까?

2008년 글로벌 금융위기 이후 연준은 두 개의 도구, 즉 금리와 대차대조표를 통해 정책의 방향성을 제시했다. 중요한 것은 이 두개의 정책이 모두 한 방향을 향했다는 점이다.

위기가 오면 금리를 내리며 자산을 사들이는 양적완화(QE) 정책을 통해 시중 유동성을 공급했다. 반대로 경제가 정상화되고 과열되며 다시 금리를 올리고 자산 매입을 축소하는 양적긴축(QT)를 통해 시장을 조절했다.

문제는 케빈 워시는 이를 비효율적인 중첩이라고 인식하고 있다는 점이다.

그의 정책 설계는 복합적이다. 일단 인플레이션을 자극하는 촉매는 금리가 아닌 양적완화를 통한 시중 유동성 공급이라는 주장이다. 따라서 연준의 대차대조표를 줄여 시중 유동성 공급을 차단하면 자산가격과 인플레이션을 잡을 수 있다.

그리고 그렇게 만든 여유 공간으로 단기 금리를 내린다. 두 도구를 분리해서 운용하겠다는 복안인 것이다. 하지만 이는 간단한 문제가 아니다. 연준의 설계는 단순한 정책 조정이 아니라 이미 연준이 시장에 남긴 6조 7300억 달러 규모의 발자국 자체를 위기 이전 수준으로 되돌리겠다는 선언에 가깝기 때문이다.

흥미로운 점은 워시는 2006년 최연소 연준 이사로 재임하면서부터 2011년까지 벤 버냉키 전 연준 의장과 함께 현재 연준의 대차대조표 확대에 중요한 역할을 한 인사라는 점이다. 물론 이후 연준의 무차별 양적완화에 반대하며 떠났지만 워시의 귀환은 '스스로 만든 시스템의 의도하지 않은 결과를 직접 거두러 왔다'는 자기부정의 서사가 존재한다.

실제로 4월 21일(현지시각) 상원 은행위원회 청문회장에서 워시는 그날 단 한 번 '레짐 체인지(regmie change)'라는 표현을 사용했다. 스스로 연준의 체제를 바꾸겠다고 선언한 것이다. 그리고 그 한 단어 안에 그가 그리는 연준의 모습이 모두 들어있다.

지금까지 연준의 역할은 시장에 '흔들리지 않는 명확한 방향성을 제시하는 것'이었다.

미국 경제, 즉 고용과 물가의 방향성을 파악하고 이에 대응하는 두 개의 정책 도구를 시장에 명확하게 전달한다는 것이 연준의 정책이었다. 이를 위해 연준 위원들의 향후 금리 방향성을 묻는 점도표(Dot Plot)를 시장에 공개했고 포워드 가이던스를 통해 금리의 미래 방향성을 실제로 제시했다.

하지만 워시의 연준은 이 모든 것을 축소 또는 폐지한다.

점도표의 폐지를 검토하고 포워드 가이던스를 축소한다. 또한 기존 연준 의장들이 시장의 혼란을 막기위해 '대본처럼 준비된 발언'으로 시장의 혼란을 최소화하려 노력했다면 워시의 연준은 '더 혼란스럽고 솔직한' FOMC 회의가 될 전망이다.

이전의 연준이 '데이터 의존적'으로 지난 경기 지표를 모두 파악하고 신중하게 움직였다면 워시의 연준은 "후행 데이터를 보고 행동하는 것은 너무 느리다"는 입장이다. 경제와 시장의 상황을 좀 더 공격적으로 파악해 적극적으로 대응하겠다는 것이다. 물론 이에 따른 시장의 혼란과 변동성은 감수한다.

당장 예고되는 변화는 파월 시대의 평균 2%를 유지하는 인플레이션 목표(FAIT)를 폐기하고 더 엄격한 2% 목표로의 회귀를 강조한다. 지금까지 연준이 가장 선호하는 인플레이션 지표였던 개인소비지출(PCE) 물가 데이터를 기반으로 한 측정 방법론도 재검토한다.

가장 야심찬 계획은 1951년 재무부와 연준의 협정(Treasury-Fed Accord)를 모델로 한 재정과 통화 사이의 경계를 재정립하는 방안이다. 문제는 당시 전쟁으로 인한 부채의 폭증으로 '재정 우위'에 있던 재무부와 연준과의 관계를 되돌린 이 협정을 다시 정상화하겠다는 것이다.

이는 사실상 통화정책의 조정이 아니다. 연준이라는 기관의 운영체계 전체를 재설계하는 것이다.

케빈 워시의 설계는 우아하다. 대차대조표를 세밀하게 조정한 후, 시중 유동성을 차단해 물가 상승 촉매를 막고 대신 금리를 내려 성장을 유지하겠다는 전략이다.

문제는 그가 마주한 현실은 그다지 우아하지 않다는 점이다.

가장 큰 위기는 연준이 이미 '재정 우위(Fiscal Dominance)'의 상태에 있다는 사실이다. 1951년 재무부와 연준의 협정을 보자. 당시 재무부는 2차 대전 동안 발행된 막대한 부채로 인한 이자 비용의 폭증에 대응하기위해 연준으로 하여금 금리를 인위적으로 막도록 했다.

이는 완벽한 '재정 우위'의 상태로 연준은 사실상 독립적인 통화당국이 아니라 재무부의 자금조달 기관에 가까웠다. 문제는 1950년 한국전쟁이 발발한 이후 인플레이션이 불을 붙기 시작한 후부터 시작됐다.

연준은 금리를 묶어두는 의무 때문에 금리를 올릴 수 없었고 결국 인플레이션을 잡을 수단이 없었다. 통화정책이 재정의 인질이 된 상태, 즉 현재 경제학에서 말하는 '재정 우위'가 된 것이다.

결국 1951년 3월 재무부와 연준은 긴 갈등 끝에 합의문을 발표했다. 연준이 더 이상 금리를 고정할 의무가 없으며 통화정책은 재무부의 자금 조달 역할이 아닌 고용과 물가 안정을 목표로 독립적으로 운용된다는 것이었다.

워시의 주장은 이렇다. 지금의 연준은 1951년 이전의 상태로 되돌아가 있다는 것.

실제 2008년 이후 연준은 막대한 양적완화를 통해 미 국채와 모기지증권(MBS) 사들였다. 연준은 경제를 되살리기 위한 어쩔 수 없는 선택이라 했지만 워시의 눈에 이것은 미 정부가 돈을 쓰기 위해 재무부가 발행하는 막대한 부채를 연준이 사들이는 최종 구매자 역할에 불과했다.

통화정책이 다시 재정의 인질이 된 것이다.

케빈 워시는 1951년 이전으로 회귀한 연준의 역할을 복구시키고 새로운 협정을 21세기 버전으로 다시 쓰겠다는 것이다. 여기에서 핵심적인 역할을 하는 창구가 바로 대차대조표다.

어디까지가 통화정책이고 어디부터가 재정정책인가. 워시는 이 경계를 명확히 긋는 것이 가장 중요하다고 주장한다. 일단 국채 관리는 재무부의 일이라는 점에서 시작된다. 연준은 진정한 위기가 시작되지 않는 한 재무부의 국채를 사지 않는다.

쉽게 말해 위기 때가 아니면 시장에서 빠진다는 것이다. 양적완화는 진짜 위기 상황에서만 쓰는 비상수단으로 돌리고 연준의 정책 도구는 전통적인 금리 조정 하나로 좁힌다.

워시가 민주당 의원들이 '트럼프의 꼭두각시'라 조롱할때 연준의 독립성을 찾기위한 최종 도구로 이를 강조한 이유가 여기에 있다. 그가 보기에 연준이 국채를 사들여 정부의 부채를 계속 떠받치는 한, 재정에 종속된 상태로 정치적인 압력에서 자유롭지 못하다는 것이다.

"연준의 진짜 독립은 대차대조표를 줄여 그 종속의 끈을 끊어내야 비로소 가능하다."

워시의 주장은 일리가 있다. 문제는 작금의 상황이 1951년과는 다르다는 것이다. 당시 재무부는 전후 호황으로 연준이 국채 시장에서 물러나도 부채를 감당할 수 있었다. 하지만 2026년 미국의 부채는 39조 달러로 매년 2조 달러씩 새 적자가 쌓인다.

가장 큰 문제는 국채 수요의 변화다. 현재 미 재무부에 따르면 외국인 미 국채 보유는 9조 4870억 달러로 사상 최고치다. 표면적으로 미 국채를 원하는 외국인 수요는 여전히 강하다는 의미다. 미디어에서 보여지는 '글로벌 수요 붕괴' 우려와는 전혀 다른 그림이다.

하지만 이는 대부분 민간에서의 수요에 의해 유지되고 있다. 외국 공식 부문이라 할 수 있는 중앙정부와 정부기관의 보유는 급격하게 하락하며 탈달러 추세가 강화되고 있다.

수요만 유지되면 문제 없다는 내러티브는 경기가 정상에 있을때만 가능하다. 정부 자본은 경기에 상관없이 유지되지만 민간 자본은 경기에 따라 민감하게 변동성이 확대된다. 수익률 격차가 좁혀지거나 환헤지 비용이 다시 약해지는 상황에도 자금이 썰물처럼 빠져나간다.

미 국채를 떠받치던 가장 큰 손인 연준이 빠져나가는 자리에는 이들만이 남는다. 가장 약한 손이 가장 큰 손이 되는 것이다.

시장은 이미 워시 독트린의 부작용을 파악하고 선반영하기 시작했다.

지난 한 달 채권시장의 가격을 추적하면 2년물 국채 금리는 4.0% 위로 치솟았고 10년물은 4.5%, 30년물 초장기금리는 5%를 돌파했다.

연준이 지난 2년 동안 금리를 인하했음에도 시장금리는 반대로 오른 것이다. 이는 연준이 단기 금리를 내려도 장기 금리는 따라 내려오지 않을 가능성을 의미한다. 이유는 간단하다. 연준이 단기 금리를 인하해도 장기물은 연준의 대차대조표 축소와 재정 우위, 그리고 인플레이션 재가속이라는 삼중 부담을 떠안는다.

여기에는 연준이 미 정부의 부채를 해결해주지 않는 상황에서 과연 국채 수요가 유지될 것인가에 대한 시장의 본질적인 의문이 숨어있는 것이다.

또 하나는 연준의 독립성에 대한 의문이다. 실질금리가 여전히 고공행진하는 상황에도 금이 온스당 4800달러 수준에서 유지된다는 것과 달러 인덱스가 인플레이션 재가속 및 금리 상승 상황에도 추세적인 강세로 돌아서지 못하고 있다는 것 자체가 연준의 신뢰성에 대한 부정적 의견을 표출하는 그림이다.

워시는 "인플레이션은 선택이다"라고 주장한다.

연준이 인위적으로 돈을 시중에 너무 많이 풀면서 자산의 가치가 오르고 인플레이션이 발생한다는 논리다. 하지만 워시가 해체하려는 것은 연준이 지난 18년간 떠받쳐 온 통화와 재정, 그리고 자산시장의 균형이다.

워시 독트린은 과연 누구의 비용으로 해체될 것인가에 대한 의문이 남아있다.

워시의 과감한 계획이 성공하면 연준은 가격의 안정과 함께 독립성도 회복할 수 있다. 사실상 재무부의 자금 조달원으로 전락한 연준의 위치가 본연의 자리로 돌아가는 것이다. 하지만 동시에 그 과정에서 시장은 수 십년 만에 처음으로 연준이 없는 시장의 민낯을 경험하게 된다.

물론 워시는 청문회에서 "대차대조표를 회수하는 양적긴축이 매우 점진적으로, 시장의 충격 없이 진행될 것"이라 강조했다. 하지만 결과적으로 워시 독트린은 그동안 시장이 극도로 의존했던 이른바 '연준풋'이 사라지게 된다는 것을 의미한다.

이 국면에서 투자자들은 어떤 스탠스를 취해야 할까?

자본은 이미 세 갈래로 움직이고 있다. 첫째는 채권에 대한 수요가 금리에 민감한 장기 듀레이션에서 단기 듀레이션으로 이동하고 있다는 것이다. TLT ETF 처럼 20년 이상의 장기 미 국채 상품에서 빠진 자금이 SHY ETF와 같은 1~3년물로 흘러드는 흐름은 단순한 금리 베팅이 아닌 워시 체제에서의 변화에 대응하는 움직임이다.

장기채는 근본적으로 금리의 변동에 민감하게 움직인다. 반면 단기 금리채는 연준의 정책 금리에 반응한다. 결국 막대한 부채에 연준이라는 최종 소비자까지 사라진 장기 국채는 구조적으로 금리가 상승, 즉 가격이 하락할 가능성이 높다. 반면 연준의 정책 금리에 민감한 단기 금리는 여전히 견고하게 안전자산의 역할을 할 수 있다.

물가연동채(TIPS)는 인플레이션의 재림에 헤지를 할 수 있는 자산이다. 시장이 워시의 강력한 인플레이션 2% 목표의 실현 가능성보다 그 과정에서 인플레이션 기대가 다시 튀어오를 가능성에 베팅한다면 그 종착역은 TIPS가 될 것이다.

마지막으로 탈달러 추세다. 통화 다변화, 즉 일본 엔과 스위스프랑의 상대적 강세, 그리고 금의 견고함은 달러를 제외한 미국 외 안전자산에 대한 구조적 수요의 증가를 보여준다.

케빈 워시가 빼들은 칼은 결국 금리를 향하지 않는다.

그는 지난 18년간 시장이 학습해온 "마지막에는 결국 연준이 사줄 것"이라는 기대와 사고방식 자체를 향하고 있다. 이 거대한 변화 끝에 무엇이 있을지는 아직 아무도 알 수 없다.